编者按：这是来自德银的最新报告。就在投资者对港股低迷行情感到失望，并认为看不出有足够的上升空间时，多数投资者处于轻仓或者空仓观望的阶段，这篇报告或许能给大家一些启发.
以下是报告的译文：
投资者普遍降低了对H股的评价并认为看不出有足够的上升空间
我们在过去两个星期见过了100名分别来自香港，新加坡，上海的机构投资者，来讨论我们对2015年下半年的展望;在未来数周，我们的亚洲市场专员将继续前往东京，台北和首尔。
基于我们和客户的广泛交谈，我们发现：
1.专注于亚太——或新兴市场——的投资者普遍具有少量持有H股，大多数处于空仓或减持状态，而一般对冲基金纷纷调低了中国股市的总头寸和净头寸。特别是在7月初大幅度市场动荡之后,当时许多投资者便决定在早前深度介入后退到一边。
2.大部分投资者对2015下半年潜在的上涨持保留意见，并很高兴的表示他们减少了投资中国的股票，理由是中国不断恶化的经济基本面和不确定前景的改革。
另一方面，大多数我们采访的投资者们一致认为，目前的H股估值看起来便宜，进一步的下行的空间很可能有限。
再次重申2015下半年：到年底恒生国企指数将达到14000点
我们重申我们对市场的乐观观点，并预期盈利增长将在2015下半年回升并吸引资金流入，然后在年底推动国企指数到达14,000点。
近期市场的反馈和较低的估值显然表明投资者还没有将我们预期的基本面改善纳入估值。我们预期，抓住潜在的夏季窄幅震荡的窗口，会有具吸引力的风险收益比。我们建议投资者专注于房地产（COLI），基础设施（CRCC），水泥（BBMG），保险（平安）和TMT（百度）。请见我们的行业偏好和十大选股（图12-13）。
更具体地说，我们有建设性的市场姿态是基于以下观点：
1.我们看到了在未来的几个月的强大财政刺激措施：在最近的年中7月30日中央政治局经济总结会议由习近平主持，我们注意到最高层表示他们将“关注处理经济下行压力“和“确保扩张性的财政政策”。我们相信，这意味着2015上半年的财政政策支撑实际上力度不够，2015上半年的土地销售显著下降滑（图1），我们认为将看到这一局面在2015年下半年显著改善。
在政治局会议通稿上强调的一些关键措施包括需要“继续提高公共支出水平，继续减轻企业负担，促进和利用更多的民间资本“。请参阅第4页和图3中的更多分析。
2.我们预计GDP上升是由于基础设施和房地产固定资产投资的增加；历史上基础设施固定资产投资被用于中和房地产固定资产投资，但所有三个主要FAI组成部分(房地产、制造业、基础设施）自2013年趋势一直向下，紧随着对影子银行和地方政府融资平台的监管规则收紧。我们期待下半年基础设施固定资产投资增长加快,财政刺激和地方政府融资平台可能有效地利用各种渠道,包括PPP项目、产业投资基金等。另外，我们相信房地产固定资产投资在连续5年下滑之后将会企稳，房地产固定资产投资者通常滞后于房地产销售6个月，而后者最近稳步回升。为了验证我们的固定资产投资驱使经济改善的预期,我们将会密切关注：
1）信贷扩张，特别是7，8月的中长期银行贷款和债券发行。
2）选择微观指标,特别是8月和9月水泥价格和房地产销售量。
3) 8月到9月中旬公布的宏观数据,我们可以看到传感器在工业生产有一个明显的增长,部分原因是源于去年8月的低迷。
3. 我们预测15年下盈利增长将会提速：我们预测盈利增长加速，在2015上半年1-2%的收益增长乏力，因为金融板块能增长8%，但非金融板块将萎缩7%。
展望未来，我们预期非金融板块在2015年下半年将有一次显著的增长恢复，主要因为1）14年下半年的低基数（-4%，而14年上半年为5%，图7），2）随着FAI项目的加入，需求在15年下半年将有回升。由于A股在15年上半年的强劲表现不会再出现了，金融板块的增长在15年下半年可能会减缓。对于2015年整年来说，我们预期非金融板块和金融板块分别有2.9%和6.0%的盈利增长，达到4.6%的整体港股增长。相比于卖方自下而上的共识，我们的自上而下的盈利预测在2015年稍高，但2016年稍低（见图8）。
4. 我们认为港股的高风险溢价将吸引资金流入: MSCI中国计算出港股未来12个月的动态市盈率为9.5，相对于10年平均值有20%的折价，相对于新兴市场、除日本外的亚太地区、标普500分别有16%，24%，43%的折价；非金融板块的市盈率为13，这主要是由腾讯的市盈率（29）所影响的（腾讯控股占板块权重11%）。同时，随着更多股票复牌和融资状况正常化（目前是总市值的2.7%；见图12），A股正在逐渐恢复市场秩序。我们认为现阶段H股的高内含风险溢价值为6.8%，暗示着投资者们的普遍空仓和低预期。如果中国的基本面在15年下半年像我们所期待地那样进步，在我们看来，这个6.8%的水平在六个月基础上看起来确实能够吸引资金流入。
30日的政治局会议暗示2015下半年更强的财政刺激
在接下来几个月里我们预测可能政府会加强财政刺激，因为最近的政治局会议的声明加强了对经济下行压力的关注，强调了扩张性财政政策的重要性。相应的，我们也要强调下面这些由习近平在30号召开的半年经济总结政治会议中的点评：
●加强在经济下行压力方面的注意：会议声明强调，中国经济还陷于三期叠加时期（习近平在2014年3月提出中国现阶段经济状况徘徊在一个增长减速的时期，仍然还面临着一些结构变化，且还在消化之前的刺激），政府会加强对经济下行压力和阻止及缓和系统风险方面的关注。与之前分别在7月和12月举办的两次半年中央政治局经济工作会议相比，我们认为这次在稳增长方面的政策基调加强了。这意味着政府提高了在经济下行压力和系统性风险这些方面的意识。根据政治局会议通稿，下行压力和系统性风险很大程度上归结于“经济增长新动力不足和旧动力减弱的结构性矛盾依然突出”。通稿也强调了加强定向政策措施的需要，去更好的稳固增长与就业的底线。
●建立扩张性财政政策：我们认为，随着财政收入增长率受土地出让收入的拖累，并已低于2015上半年的目标值（6.6% vs.政府目标7.3%，图1），财政政策在2015上半年没有起到足够的支持的作用。上周的通稿加重了语气，表达出“确保扩张性财政政策”的需要。我们认为这暗示着1）政府在下半年可能需要增加财政赤字来维持足够大的财政支出，2）为了实施更多基础设施项目，地方融资平台杠杆可能继续通过不同渠道上升，这包括了PPP项目，工业投资基金等等。另外，通稿规定了“引导和撬动更多民间资金增加投入”的需要，暗示着更多吸引社会资本的优惠待遇。
●稳健的货币政策需要更加灵活：政府计划“维持合理的流动性和加强实体经济的支持”。我们认为这再次强调了货币政策的焦点会放在货币（由短期银行间市场利率可看出，这是相对宽松的）与信用（M2／社会融资增长率和长期债券收益率）间的传导机制上，而不是调节货币总水平上。
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